Дефолты на рынке облигаций: Каждый риск должен иметь свою цену

2008-06-25 16:29:00

 23 июня на рынке корпоративных облигаций российских предприятий был зафиксирован новый технический дефолт — компания «ГОТЭК» не смогла расплатиться с держателями облигаций, которые предъявили бумаги к досрочному погашению более чем на 1 млрд рублей. Таким образом, на сегодняшний день в список предприятий, которые не смогли вовремя погасить свои задолженности, входит уже несколько компаний «третьего эшелона» — «Миннеско Новосибирск», «Арбат Престиж», «ГОТЭК» и «Марта Финанс». Причем началось все с «Марты» — в середине мая она не исполнила свои обязательства по оферте. Однако в итоге предприятию все-таки удалось расплатиться с кредитами. Затем в июне парфюмерно-косметическая сеть «Арбат Престиж» и деревообрабатывающая компания «Миннеско Новосибирск» не выплатили держателям купонный доход и не выкупили облигации. Заключает список вышеупомянутый производитель упаковки из гофрокартона «ГОТЭК».

Подобные дефолты далеко не новое явление для российского долгового рынка. «В конце прошлого года компания „ОСМО Капитал“ не сразу выплатила необходимые средства, но потом выяснилось, что большую часть средств она должна была вернуть сама себе, — отмечают эксперты ИГ „КапиталЪ“. — Тем не менее, со времен кризиса конца 90-х годов и до сегодняшнего момента реальных дефолтов на рублевом рынке не случалось».

О возможных проблемах с рефинансированием у компаний «третьего эшелона» заговорили сразу после начала кредитного кризиса в США в середине 2007 года. "Первой ласточкой в декабре 2007 года стал технический дефолт корпорации «Евросервис», которая смогла не допустить дефолта и нашла деньги в течение нескольких дней. А за ней уже последовала «Марта», — отмечают аналитики «Собинбанка» Александр Разуваев и Юрий Голбан.

В июне текущего года на российском рынке наблюдался большой объем погашений по «третьему эшелону», что и вызвало, по мнению экспертов, волну нынешних дефолтов. «Кроме того, несмотря на то, что у нас восстанавливающийся рынок, в последнее время качественный анализ многих эмитентов достаточно сильно затруднен из-за высокой непрозрачности этих компаний», — говорит аналитик ИГ «Ренессанс Капитал» Николай Подгузов.

Среди тех предприятий, которые до сих пор не погасили задолженности, наибольшие шансы перейти в состояние настоящего дефолта, по мнению аналитиков ИГ «КапиталЪ», у компании «Миннеско Новосибирск». 16 июня предприятие должно было выплатить купон и пройти оферту, но держатели облигаций не дождались ни того, ни другого. Представители деревообрабатывающей компании открыто заявляют о нехватке денежных средств для выплаты купонов и части долга по оферте. Николай Подгузов не исключает того, что «Миннеско» уже сейчас переживает настоящий дефолт, так как в прошедший понедельник, 23 июня, истек 7-дневный срок, предоставляемый эмитенту для выплаты купона. Однако аналитик ФК «Открытие» Дмитрий Макаров считает преждевременным судить о том, у кого из трех эмитентов сейчас более серьезные проблемы. «С их стороны поступают комментарии и предложения для инвесторов по решению возникших проблем, а значит люди пытаются как-то решить проблему, — рассуждает эксперт. — Вполне возможно, что эти дефолты так и останутся техническими».

В «Собинбанке» согласны с тем, что у «Арбат Престижа» достаточно велика вероятность того, что эмитент найдет деньги и избежит настоящего дефолта, так как на днях стало известно о продаже части недвижимости торговой сети под погашение облигаций. Ну а «ГОТЭК», ссылаясь на временные трудности с ликвидностью, намерен погасить обязательства перед инвесторами в срок, установленный законодательством (в течение 30 дней).

Безусловно, от банкротства не застрахована ни одна компания. Так как вероятность разорения низкокачественного эмитента определяется, в первую очередь, стечением обстоятельств. «Негативный информационный фон, плохой уровень ликвидности в банковской системе, неадекватное представление эмитента о справедливом уровне доходности по его бумагам, просчеты менеджмента в процессе подготовки к оферте или погашению, плохая поддержка со стороны андеррайтера и т.д.», — перечисляет возможные причины, ведущие компанию к дефолту управляющий портфелем ОАО «Альянс РОСНО Управление Активами» Марианна Ткаченко.

Между тем зампред ЦБ РФ Константин Корищенко считает технические дефолты по облигационным займам, произошедшие на рынке в последнюю неделю, позитивным явлением, через которое должен пройти рынок, чтобы достичь необходимой зрелости: «Есть некоторые эмитенты, которые испытывают проблемы, я считаю, что это хорошо, потому что каждый риск должен иметь свою цену. Одно дело, когда об этом говорится абстрактно, другое дело, когда некоторые из инвесторов сталкиваются с тем, что у них есть сложности с погашением облигаций».

Если дефолты все же произойдут, то они, скорей всего, окажут отрезвляющее действие на рынок. В первую очередь, это коснется мелких и средних инвесторов, так как крупные институциональные игроки обычно имеют жесткие лимиты и редко связываются с компаниями третьего эшелона. «Кроме того, если дефолты из технических превратятся в полноценные, то произойдет переоценка рисков в сегменте облигаций высокорискованных эмитентов, которое выразится в расширении кредитных спрэдов», — говорит управляющий директор «ВТБ Управление активами» Никита Котов.

В свою очередь начальник отдела анализа долгового рынка ИК «Велес Капитал» Иван Манаенко отмечает, что для рынка реальные дефолты — это негатив, поскольку и без того небольшой рынок бумаг «третьего эшелона» невелик. «Однако, с другой стороны, — замечает он, — непогашение будет „добрым молодцам урок“ и, на наш взгляд, перекупленный с точки зрения имеющихся рисков рынок рублевых бондов пройдет через необходимую коррекцию. Кроме того, такая ситуация должна заставить многих эмитентов стать более прозрачными».

В зону риска возможных дефолтов попадает также ряд предприятий, не имеющих возможностей рефинансирования, ввиду отсутствия предмета для залога. «В этом смысле наиболее опасны ритейлеры с низкой прозрачностью и отсутствием основных средств на балансе, а так же мелкие строительные компании», — считает Марианна Ткаченко. Она убеждена, что данная ситуация скажется плохо с точки зрения возможностей рефинансирования, доля низкокачественных бумаг на рынке неизбежно сократится, и возможности рефинансирования скорее всего сведутся к банковским кредитам под залог активов. Согласен с этим и Николай Подгузов. Аналитик отмечает, что у банков больше возможностей правильно взвесить кредитный риск эмитента. «Что же касается публичного долга, то здесь необеспеченные выпуски облигаций и низкая прозрачность делают инвесторов очень незащищенными, — рассуждает он. — Поэтому, на мой взгляд, либо нужно предпринять какие-то меры по защите инвесторов, и эмитентам обязательно им следовать, либо тогда их облигации не будут покупать».

Аналитики пока не отмечают признаков массовых дефолтов, хотя не исключают того, что на рынке корпоративных облигаций российских предприятий в ближайшее время могут появиться новые компании, не успевшие погасить обязательства перед инвесторами. Причем вкладчикам не так уж и сложно вычислить подобного рода предприятия. "Наиболее яркими характеристиками являются высокая (на уровне от 7 EBITDA) долговая нагрузка, — отмечает Иван Манаенко. — Помимо этого сюда входит небольшой объем выпуска и его низкая ликвидность, негативная динамика производственных и финансовых результатов, в особенности чистой прибыли — это именно те факторы, что ярко подчеркивают принадлежность к «мусорным облигациям».

Источник: Finam.ru